转贴：我知道你今年夏天都做了些什么

啊当

老规矩，先说流动性。
进入十月的时候我观察到RRP即将见底，流动性稀缺会逐步影响市场。这种情况在七月间短暂的出现过一次；而随着十月份更大额度更频繁的国债结算，每次结算对流动性的抽取从黄金期货延伸到了股指，那么这种情况就不可不防。我看到这几天推特上的不少好朋友对于流动性的科普也加强了，那么知识性的东西我就不再多说，只在加强一点：宏观经济上的流动性和银行体系的流动性并不是一回事。如果从前者来看，宏观流动性M2依旧充裕且超发，这也是麦田老师提出市场流动性过剩，认为许多板块是动量炒作，有一部分道理。但从银行准备金来看，市场资金的缓冲垫确实被抽走了。
RRP见底其实也需要从几个部分看。我们在市场表现上所看到的就是结算日前一天和结算日当天会有大插针，以及易跌难涨。这个其实没有什么担心的，可以跟着结算日的资金交接时间低吸，然后只要宏观叙事没破就可以几天后高抛。老朋友都知道这是我的常用技巧了，没什么多说的。
第二个部分是从银行拆借率本身来看。九月FOMC后我发过几条内容，说我会希望看到一个由真金白银的拆借来组成的拆借率，而不是美联储定一个利息地板。这其实这也是针对当时鲍威尔对于隔夜拆借的评论做出的反馈，我看出来他隐隐的有这个意思，但是毕竟要把整个美联储的借计方式拉回2008年之前的话，步子迈的太大了。只是他当时的评论对现在确实有指向性作用：美联储确实更倾向于让银行借钱来调整准备金。这在短期会增大市场波动，但是长期对机构和央行的资金结构会比较健康。所以我们这两天看到很多英文推特每天更新，说开市前某个银行又向美联储借了多少多少钱，流动性危机要来了。这非常可能是美联储容忍甚至鼓励的（如果不是这样，今年为什么要增加借款窗口？美联储很可能希望这种拆借在未来进入常态化，鲍威尔的真正大棋），且这几天集中结算，银行在准备金见底的情况借钱再正常不过了。真正需要担心的是，如果结算周结束，但是主要银行还在每天借钱，而且是大额的借钱（500亿到1000亿级别的），那么对于流动性危机的警惕需要真正抬高。这也是为什么我说要等到下周二才能看出端倪，因为这一波的结算下周二结束，再一次开启要再等一周，届时新的一轮波动又要来临。
第三个层面是经济层面的，也是机构现在担心的。银行缺少准备金，会造成借钱变难、变贵。美联储虽然说12月停止QT，但账上的金额真正稳定下来也需要两三个月，期间因为利息支付和滚债的原因，资金规模还会自然缩小。再加上炡椨停摆期间的不发工资、不放款、不发福利，贫富差距加大造成消费端企业的收入与估值下滑，公司加大发债规模，自然会有不少人担心会有连锁的信贷风险，突然就莫名其妙来一个大的。如果硬要我说，风险现在进入一个也许可控也许不可控的边缘，工具还是有很多，但是连锁反应也许会搞出一个小型的黑天鹅，这多多少少也是机构在不断后撤的原因。
老实说，写到这里我已经不想再写了。光一个流动性紧缩，就涉及到国会的博弈，美联储和财政部之间的博弈，特朗普和共和党的博弈，背后再加上中美博弈，发债规模的可能走向，市场对于降息预期的押注，债市对不同角度风险所要求的补偿，最后还有AI的所谓bubble。如果不想看下去真的可以别看了，我自己都不想写。就记住一句话：市场对风险的厌恶情绪正在增加，但是对降息的预期没有减少。风险厌恶会造成市场盘口变薄，国债收益率长尾上推，下压资产价格。判断好什么是现金流，捏紧真正的现金流。十一月如果没有问题，那么到明年第一季度都应该能撑得住。
-------------------------这里是本文的第一个不要阅读警告--------------------
现在试图进入正文（妈蛋烦死了）
我最近的一个思路的转变来源于大量的去研究了Liz Ann Sounders的发言。作为一个top down macro的研究员，我发现自己和她的观察方法在很多方面有所重合，但她却时不时和我给出相反的建议。我知道作为大机构的首席宏观策略师，她的发言和动作必然要比我这种小散户谨慎得多（连续学习了她整个夏天的思路累得要死），但她的分析方法和信息获取肯定也要比我这样的小散户多得多，所以其结论必然有她的逻辑。比如她在六月接受采访的时候就建议美联储不要降息，并认为不降息也依旧能让股市增长，只不过涨的慢一些稳一些。这一番言论再一次引发了我对不降息派的好奇心，尤其是美联储内不降息那一派的好奇心。他们是为什么那么笃定的觉得不降息更好呢？
一张图片解决了我的困惑（要看去翻上周帖子）。
今年的降息确实没有造成增长。
如果仅仅从利率的变化来看的话，因为今年仅仅只有两次降息落地，所以实际的利率变动并没有那么大。相反，因为对风险和政策不确定性的计价，真实利率反而有点被顶上去，降息没怎么降下来。
而今年增长的90%都来源于美元指数的走弱，这个数字来自于多个机构的报告和我本人的验算。而美元指数的走弱，仅仅有三分之一到二分之一来自于降息预期（非降息本身），另外的三分之二到二分之一来自于其他多重因素（国债供给、日欧市场、能源价格等等）。或者说，降息重要，但只有一小半的重要性。另外一大半来自于美元走弱。
我相信这个数据或者理论更好的解释了今年上半年的上涨，自然也包括黄金和科技同涨；而当下十月份流动性风险和欧洲走衰日本调息的可能性会进一步影响美元指数，让今年的增长发动机熄火。也不完全是钱不值钱了，但结果确实是钱不值钱的结果。美联储自然是不管市场涨还是不涨的，但不降息派的增长思路是，既然经济在温和增长（GDP还行），那么不降息会给市场一个一切正在掌握中，通胀可以逐步下降，资产价格也可以慢慢涨的信号。虽然慢，但是稳。这就是为什么我之前发了一条帖子，说降息或者不降息，市场都会涨的原因。最底层的因素是今年的风险偏好有所上升（要说明白又得写一篇文章），第二个因素则是DXY下行。在一个综合的时间线上，降息没有那么重要。
包括这也是为什么我从几周前开始呼吁读者开始转向关注优质现金流的原因。对于上一段话的一句话总结: 今年的上涨为估值重修式的上涨，而估值重修来源于风险溢价压缩、弱美元、信用利差收窄。当前降息预期所造成的计价已经吃饱吃满、美元因为流动性收紧走强、企业表现可能造成信用利差上涨。增长需要好的现金流，寻找优质现金流。
-------------------------这里是本文的第二个不要阅读警告--------------------
接下来回答点细的、非理论的、看得见摸得着的东西。
1. 十二月还会降息吗？
会的。
美联储会后，虽然12月降息概率下修了一档，但是随后就横住了，同时2年期国债收益率上涨的非常有限。这证明市场依旧认为十二月降息是大概率，同时明年继续降息也是大概率。美联储不得不降息有两条因素，首先就是经济面。鲍威尔在采访中对于就业说了两句很好玩的话，说4.3%的失业率在历史上算是低位，就业没有问题。但是他又说，就业率的计算中，因为劳动参与率下降和非法移民的驱离，造成整个公式的分母下跌了。这两句话明明是自相矛盾互相打架，我相信他其实是在转述联储会议上一派人的看法，而不是他自己的看法。他自己的看法应该是那一句“没有新增就业是眼下的问题”，因为这代表就业市场没有拐点，情况只会更差不会更好。大量的人无法重新投入劳动力市场，将会更严重的造成消费支出的不平衡，而按照鲍威尔自己的话，“消费才是美国经济的第一驱动力，远高于AI建设。” 某种程度上来说，鲍威尔是有一个救市的念头的，因为他将就业导向居民消费导向经济增长这个链条的优先级放在第一位。但很可能美联储的另一派认为美联储只需要保障就业，不需要保障增长，而就业数据在公式上还看得过去，那就没必要继续降息。我周三那天说了个就业报告里U3和U6的区别，指的也是这个，前者观察的是就业率，而后者观察的是就业的充分程度。后者提不起来，前者好也没有用。
这个问题我大约在夏天的文章里提了千千万万遍了。但凡就业不好转，那么就只能通过继续降息来放宽信贷空间，不然底层就暴雷。而这个趋势在十月份已经明显的不能再明显了，以至于连贝森特都跑出来说话，说美联储不应该说十二月可能不降息，说炡椨不应该继续停摆。贝森特是不是有那么好心我不知道，但不降息和不开门，直观的表现是老百姓日子过不下去，隐含的意义是他贝森特卖债的利息又要变高了。而不降息派以通胀作为理由，也不是完全没道理。通胀增速下降，但是物价本身还是在涨。对中国的关税虽然降低，但是企业依旧有可能要加价。所以通胀虽然可能增长放缓，但是日子该过不下去还是过不下去。不论是出于国债压力、民生的计量，还是美联储通过改变工具使用方式的手段来调整金融环境，降息还是可以降、并且不得不降的。要怪就怪你特朗普和共和党太操蛋，玩这淘汰低端人口的一套，自己反对自己。
2. 国债会出问题吗？
我其实并不知道私信中那些所谓的国债会出问题指的是什么问题。我自己都不知道。之前有朋友说，只要财政部持续使用加大短债投放减少长债销售的方法借短还长，那么美国经济很可能就可以这么左脚踩右脚的继续向上走。但这个叙事在准备金见底之后将被打破。在银行准备金稀缺的情况下，尽管购买短债来获得优质抵押品的意愿会变强，但也代表出借方不得不被逼着从其他地方挪钱来进行借款，那么整体市场的借款利率都会上涨。那么这个利率的上涨也会倒逼财政部要许诺更高的利率才能把钱借到手，左脚踩右脚的效率就此降低。还是那句话，贝森特是最不愿意见到降息停止、流动性风险和炡椨停摆的人，因为炡椨停摆停止发钱，相当于把流动性还给市场的路径打破了，整个打断了贝森特的发债节奏。
我们刚刚说了，市场并不认为十二月会就此彻底不降息；但是市场确实担心短债的投放规模缩小。这也是一个左右互搏的过程。一方面和RRP见底有关，就是上面说的，RRP为零的情况下，短端债券的数量继续增加会抬高Bills-OIS利差，继续压缩流动性。从更深的层面理解，Bills-OIS走宽会造成前端的融资成本上跳，造成融资挤兑。如果炡椨继续停摆，那么财政部可能需要通过多发长债少发短债的方式来给自己降低风险。于此同时，WAM的滚动风险，投资者的需求配比，财政部的长期口径，都会对中长券的增加有要求。在这种担忧下，10年20年30年期的溢价都会上升，这也是为什么过去的两天我们看到了明显的熊陡，长端涨的比短端快，尤其是在下周没有长债拍卖的前提下。
一句话总结：需要炡椨尽快开门发钱，或者财政部/美联储加大长债回购，或者下周的短债发行规模不要太大（也不能太小，太大抽流动性，太小助燃长端），不然长端收益率会因为QRA预期和不确定性补仓保持高位，压低久期资产价格。
美联储给贝森特来了一记狠的。
3. AI的泡泡会破吗？
会也不会。
我记得在前几个月的长文章里专门讨论过这个问题，结论是AI泡泡唯一的问题或者说最脆弱的地方在于合适能够兑现营收。十二月降息概率下修，OIS下修，那么科技股、AI相关板块和小盘股会有回撤是应有之义。现在市场明显担心的地方在于某些企业砸钱砸的太多，短期free cash flow撑不住了，触发了高估值/高CapEx的调仓。Liz Ann在美联储会议前的视频里提到，要警惕企业尤其是科技企业的发债现象，这里面其实是在说两点。首先，在成本上升、信用利差走扩的时间点，公司仍然偏向发债，可能暴露出融资结构的被动性。公司的固定成本上升，未来还债能力下降，公司不敢增发股票（同时，最近增发的还少吗？），被迫融资，举债做久期投资不确定回本周期。这其实说明债市的要价很高，股市又不愿意承接股本融资，风险其实由股转债，是一个很不好的苗头。第二点，市场集体在抢久期，集体挤占信用池，推高全市场的利差，进而让小公司和弱资质的公司更难融资，更容易出现暴雷倳件。
两句话总结。第一句话再次重复鲍威尔，不知道AI是不是有泡沫，但数据中心的投资是present value. 第二句话是AI的泡泡让经济结构变得更加不健康，就算这里不暴，也会让别的地方容易暴。
4. 黄金还能涨吗？
讲黄金讲烦了。不要想着稳定的急涨，最近会是高波动期。降息与否和黄金没有强关系，中美和谈对黄金利好。流动性收紧利空，宏观风险利多。如果去观察历史上每一次流动性风险和流动性危机情况下对黄金价格压制而造成的先跌后涨，那么不应该对价格的插针有太大恐慌。年内三次降息的可能性彻底打破了吗？中美竞争结束了吗？美债问题解决了吗？巴塞尔协议修改了吗？人民币国际化的尝试被放弃了吗？每一次美联储会议后几天的价格就是所有标的最真实不掺水的价格，在叙事破裂前，这就是个存档点。每一层叙事和指标的累加为价格筑底。
5. 接下来看什么指标？
从近到远，从小到大。
OIS：市场最终对十二月降息与否的逐步定价。12月与 2年 OIS 单周变动≤±5bp;更好是小幅下移。如果单周上修10到20bp, 降息重新定价。
QRA 偏长券: Term Premium连涨≥15-25bp, 久期要价回补过猛。
信用利差: HY OAS 扩大≥20-30bp 或发行窗口变差(ERP上升)。
美元强弱XY和5 Yr TIPS 同步上抬。
就业质量：总工时下行、U6 与失业持续期恶化，逼近Sahm规则。哦对不起最近特么的没有数据。
一句话总结：为什么全都在思考利空的可能性，因为风险厌恶程度确实上升。炡椨开门可以帮助但无法解决。放水可以解决但是会加剧。最后的最后，不降息没有想象当中那么可怕。BEI下降，名义利率不见得上升，只不过看供给端修复不修复。贝森特自然可以大喊关税较低，通胀解决在即，见仁见智了。

OruA

太长了，
精简一下

原来的论坛，内容表格占剩下的宽度，对于现在的显示器，长文本读起来太辛苦了

OruA

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啊当

OruA 发表于 2025-11-3 15:02
太长了，
精简一下

是啊。
除非写成梨花体