屈宏斌:质疑人民币汇率两大谬误

投诚组

时下关于人民币汇率问题存在两大谬误，一是贸易顺差意味着人民币仍被低估：二是升值能治理通胀。

　　谬误一：贸易顺差意味着人民币仍被低估

　　从一般意义上来讲，这种观点并没有错，但对我国的情况并不适用，这是由我国贸易顺差的特殊性决定的。之前,我们曾多次提到过我国贸易顺差中接近70%是加工贸易产生的顺差，而在中国经营的外资企业是创造这部分顺差的主体。如果将中国经济一分为二，一部分是从事加工贸易的外资企业主导的经济，另一部分是国内企业主导的经济，则国内经济部分在过去10年中的8年都是贸易逆差。换句话说，我国国内经济,即国内企业主导的部分并不存在贸易不平衡的问题。中国之所以存在巨额的贸易顺差，其根源在于全球制造商将其劳动密集生产环节转移到中国，通过进口零部件和原材料经过加工装配将制成品销往他国。这样一来，出口的制成品总价值与进口的原材料和零部件总价值存在差额正是再自然不过的事情。从统计意义上就表现为中国的贸易顺差。

　　现行的国际贸易统计体系于1960年代设计，当时国际产业链垂直一体化还没有像今天这样盛行。这一统计上的贸易顺差,实际上反映的是外国企业支付给工人的劳动工资、地租以及利润等等。尽管人民币币值可能是其中的影响因素之一，但从绝大多数商务调查结果来看，丰富的劳动力供给、炡椨相关税收优惠政策以及不断改善的基础设施,才是吸引外资企业投资中国的最重要原因。因此，中国的贸易顺差只不过是产业全球化及中国积极参与国际产业链大趋势下的附带结果，并不说明汇率是被低估的。

　　至于人民币是否存在低估，由于人民币并没有完全可兑换，要估计人民币的均衡汇率水平，其结论可能因研究者所掌握的数据及假设条件的不同而大相径庭。比如，美国国民经济研究局（NBER）三位学者对关于人民币估值的主要研究文献进行了比较全面地回顾和分析，指出大部分研究的基本假设存在问题。他们最近根据世界银行最新的购买力平价数据进行分析得出的结论认为人民币币值并没有被低估。此外，北京大学姚洋教授所做估算在考虑人口结构变化因素前提下，人民币币值仅低估不到10%。

谬误二：升值能治理通胀

　　随着国内经济过热的风险上升，通货膨胀压力加大，也有不少人认为应该通过人民币升值来应对经济过热，降低输入通胀的压力。这一流行观点实际上也是错误的。

　　为什么？实际上,这一看法的隐含逻辑是：由于升值可以相对降低粮食和能源等大宗商品的进口价格，因而升值有助于抑制通货膨胀。但这里的前提条件是中国需求的变化不会影响国际大宗商品价格。但是，现实情况是中国需求对于国际大宗商品市场的影响可谓举足轻重。 其中，去年中国石油需求的增量约为120万桶而全球石油需求下降了8百万桶；电解铝中国09年增量需求120万吨，全球需求下降了760万吨；铜的中国需求增量120万吨，全球需求下降了80万吨；中国铁矿石需求的增量对全球需求增量的贡献率更是达到700%！

　　很显然，中国已不仅仅是国际市场价格的被动接受者，同时更是市场价格的决定因素之一。人民币升值虽然能降低进口商品价格。但进口成本的下降本身也直接刺激了国内需求，上升的需求又将进一步推高国际市场价格，并影响全球商品需求和价格预期。因而加快升值对于抑制输入性通胀的作用，并不像大多数人想象得那么大。

　　正如两会期间周小川行长所表述的，人民币实际盯住美元的汇率安排是危机时期的特殊安排，随着经济复苏形势的确立，外部环境的企稳，人民币恢复有管理的浮动汇率应当是迟早的事。但是，这里的关键词是恢复有管理的浮动汇率, 并非升值。至于恢复浮动的时间和具体方式，综上所述，我们认为人民币汇率大幅调整的可能性非常小，最可行的仍然是重回小幅渐进升值的轨道，升值的幅度可能较之前要缓慢些，今年预计在3-5%。具体的时间点目前主要看中美之间政治博弈的结果。有一点是比较明确的，就是外部压力过大可能会延后恢复浮动的时间点