观点： 美联储已弹尽粮绝

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迄今为止，美国的房屋价值已缩水了约4万亿美元，股市市值缩水9万亿美元，几乎毋庸置疑，我们正在见证经典的债务-通货紧缩循环，其特点是价格下跌、信贷市场冻结和资产价值暴跌。

如果想要理解其中的机制，不妨重温欧文•费雪(Irving Fisher)在1933年所作评论：在造成泡沫破裂的因素中，过度投资和过度投机往往是重要原因，但如果这些活动不是依赖借债进行的，其后果远不会那么严重。

不断加大的物价下跌风险对现代经济学界，乃至现代央行所信奉的一条金科玉律提出了挑战。他们相信，在不兑现纸币体系下是不可能形成通货紧缩的。然而，美国10月份的核心消费者价格指数(CPI)较上月下跌了0.1%，是1982年12月以来首次出现这种状况。

这条金科玉律源自单纯以货币主义来解释“大萧条”的理论。这一理论由米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)推广，并在此后被传授给一代代经济学学子。这套理论认为，如果美国联邦储备委员会在发行货币上能更积极，大萧条本可以避免。然而，从日本在上世纪90年代的经历－－一直持续的通货紧缩对将近零水平的利率反应迟钝－－可以看出，要想通过通胀摆脱债务泡沫破裂困境并非易事。

在美国，美联储只能控制货币的供应，无法控制货币的周转率。过去18个月来证券化业务的急剧萎缩反映出，随着金融工程的方向逆转，货币的周转正在崩溃。

诚然，这种状况有朝一日是会改变。但眼下，非机构住房抵押贷款担保证券(MBS)的发行规模较上年同期锐减98%，过去4个月的月均发行额只有8.2亿美元，较2006年6月的1,360亿美元最高点大幅回落。自7月份以来，就再也没有发行过新的MBS。证券化业务的崩溃极大地推动了通缩。

还有，在贝南克(Ben Bernanke)的领导下，为了应对信贷收缩，美联储的资产在以疯狂的速度膨胀。商业银行也在疯狂屯积储备资金。其结果是，各联储银行的总资产由9月初的1.28万亿美元增至11月19日的2.19万亿。同样，美国存款机构的储备资金在过去2个月猛增将近13倍。从9月初的470亿美元增加至11月19日当周的6,530亿美元。

储备金过度增长也折射出银行惜贷的现状。这意味着银行只想为现有的头寸提供资金，例如他们已经允诺的信贷额度。

贝南克及其他同样信奉货币主义的人将日本在泡沫破裂后陷入通缩归咎于日本央行(Bank of Japan)的政策失误。但他们最终会发现货币机制并非像其想象的那样有效。对那些相信积极的财政政策才是应对通缩最佳办法的凯恩斯主义者来说也是如此。尽管公共工程支出能够起到缓冲作用并提供就业，但罗斯福新政没能结束大萧条也是事实。

没有简单的政策良药能医治眼下的信贷灾难和还在加剧的金融恐慌，只要政治人物和央行官员仍决心不让金融机构倒闭，并阻止市场纠正其过错，这些问题就不能解决。这正是笔者同情财长鲍尔森(Henry Paulson)的原因，即便是没有其他人看上去同情他。这次信贷周期的证券化性质，加上那些定量分析怪才凭空发明的证券产品中蕴含的杠杆程度达到了噩梦般的水平，都意味着这是一个可怕的难题。

几乎人人都在指责鲍尔森弃雷曼兄弟而不顾的决定。但这项决定应该赢得喝彩，因为它加快了去杠杆化的进程，虽然这个进程会导致通货紧缩，但这一天迟早会来。

日本的教训仍具有重要意义。因为西方国家为防止市场过度自我约束而采取的措施，将会像日本那样在无意间产生长期的负面后果。在日本，恶果之一是让大批不具竞争力的企业在苟延残喘，导致生产力更强的竞争者的利润率下滑。恶果之二是长期的通缩症，导致日圆利率维持在荒唐的低水平，进而损害储户的利益。

此外，从最近美联储对贷款部门负责人的调查中可以发现美国信贷危机还在加剧的有力证据。称在过去3个月收紧了面向大中型企业的工商业贷款标准的国内银行数量净比为83.6%，表示过去3个月发放消费者分期贷款意愿降低的银行数量净比为47%。

另一方面，消费者也变得不愿意举债。48%回答调查的人（净比）称过去一个季度各类消费者贷款的需求减少了，7月份这一比例为30%。这预示着美国也将可能出现日本那样有力使不出的局面，即银行有钱可贷，但却不能强迫老百姓贷款。

接下来会怎样？随着联邦基金利率降至0.5%甚至更低水平，投资者们很快就可以再次听到贝南克在2002及2003年做过的有关应对通胀减弱的演讲。他在相关的演讲中概括了一旦短期利率接近零水平，政策会如何随着变化。这种环境下的关键着眼点将是压低长期利率。长期利率决定抵押贷款利率和其他债务工具的利率。这很有可能会牵扯到美联储购买长期美国国债的实际操作。

如果美国经济仍不见起色，通胀压力继续减弱（这很有可能），看起来有理由断定贝南克领导下的美联储会延续这套政策。这类行动不会解决问题，只会由于债上加债使问题更加复杂。

从这方面来说，随着1971年尼克松总统将美元与黄金脱钩后确立的美元本位最终解体，西方国家眼下的危机将最终使机械式货币主义失去信誉，与它一道失去信誉的还有整个不可兑换纸币体系。

而这场巨变的催化剂将是外国债权人舍弃美元并吸纳黄金。这种做法将进而让全世界认识到需要建立一个约束力比现在强得多的国际金融体系，而曾经被大部分现代央行大员们嘲笑为“野蛮的残余”的黄金或许将在其中扮演不小的角色。


（编者按：Christopher Wood是CLSA Ltd.驻香港证券分析师，他是《泡沫经济：日本80年代的投机狂潮与90年代的戏剧性破灭》一书的作者）

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